在投资中我们知道收益来自两个部分,一个是Beta,另一个是Alpha。Beta对应的是一个大方向或者赛道,包括长期好的行业赛道(比如中美的消费品行业)、大的产业变革(比如过去10年的移动互联网创新)、以及较长时间内的单一资产价格上涨等;Alpha则是来自投资人的竞争优势,能够相对应Beta取得更多的超额收益。

​我们一直认为,投资收益不能脱离Beta只看Alpha。在点拾投资访谈的那么多基金经理中,越来越多人提到了“时代”这个词。确实,“时代”就是一个非常好的Beta。每一笔长期收益,都或多或少有正向Beta的因素。在做了大量中美对比后,我们发现消费品是两国最好的赛道之一。当然,如果一个基金经理能长期在好赛道中不断获取Alpha,那么就是一个理想的投资产品。今天我们要分享的,就是在消费这条赛道上长期深耕的汇添富基金经理胡昕炜的投资体系。

金牛名将胡昕炜的标签是消费品专家,他管理的汇添富消费行业混合基金是过去几年市场表现最好的基金产品之一。

(胡昕炜自2016/4/8开始管理本基金。胡昕炜管理的基金历年业绩表现见脚注展示)

胡昕炜的收益来源是多元化的,并不重押一两个明星行业。这让胡昕炜长期收益的可靠性更强,主要通过个股选择力争获得收益,而不是来自对某一两个行业的重配。追求超额收益的背后,胡昕炜投资的核心是:坚持选择能为股东持续创造价值的企业,坚决回避毁灭股东价值的企业。胡昕炜长期遵循围绕价值创造构建投资框架,长期持有能不断创造价值的企业。从资产配置、行业选择、个股选择、组合构建到风险管理,胡昕炜都遵循这一条原则。

拉长时间看,在一个好赛道(beta)之上叠加可持续的追求超额收益(alpha)能力,大概率会带来长期向上的净值曲线,毕竟价值创造是推动世界不断向前的“源动力”。对于广大投资者来说,买入可持续向上的Beta+Alpha,长期来看往往会收获时间杠杆带来的果实。因此,在市场出现阶段性波动的当下,我们应该做的恰恰是主动选择承担正确的风险。

消费是中美市场孕育牛股的主流赛道

巴菲特的选股思路可以用两个点高度概括:1)能够在较长时间维持较高的资本回报率(ROIC);2)拥有很充沛的现金流。如果用这两个标准进行选股,大部分是消费股,历史上巴菲特的主要持仓也是消费品为主(包括苹果,本质也有很强的消费品属性)。从行业的本质看,消费品是一个能够持续提供较高的资本回报率,现金流也比较充沛,而且护城河能不断加深的一个行业。用今天的一句话说,就是能够做“时间的朋友”。

我们以A股为例,自从2008年10月28日低点至2020年11月22日,A股诞生的十倍股共计148只、港股105只、中概股7只,其中40%来自消费行业(数据来源:海通证券研究报告)。2019年1月4日以来的翻倍股中,A股有189只、港股150只、中概股39只,其中42%来自消费行业。我们再看美国,截止2020年年底,过去20年美股涨幅最高的50家上市公司,包含15家消费企业;其中,涨幅最高的公司超1.3万倍,最低涨幅也超130倍(数据来源,中信证券研究报告)。

在詹姆斯·奥肖内西的《投资策略实战分析》这本书中,他收集了1926到2009年将近80年的美股各类因子数据,其中消费品是美股风险收益比最高的一个行业。消费品在1969到2009年之间,夏普比率(风险调整后的收益)为0.54,是美股所有行业中最高的。

展望未来,消费品可能会成为中国资本最好的投资方向之一。中国有两个长期支持消费品的时代红利:第一,中国的人口基数全球第一,许多消费品只要做到中国领先,就有可能成为全球的细分消费品龙头;第二,中国在人均GDP跨越1万美元后,会出现明显的消费升级和消费分层,在不同细分领域的消费赛道,都可能诞生一批大市值的公司。从一线、二线、三四线城市,到60、70、80、90、00后消费模式,中国出现了在地理位置和年龄段的双重分层,无论是传统消费品还是新兴消费品,都有巨大的成长空间。

四重体系构建胡昕炜的超额收益

汇添富基金的胡昕炜长期以来在消费品行业投资获得了很高的超额收益。那么胡昕炜是如何实现可持续的超额收益呢?他主要通过四个维度构建一套完整的价值投资体系:1)资产配置;2)行业选择;3)个股选择;4)风险控制。

首先,在资产配置环节上,胡昕炜采用的是核心+卫星策略,让资产收益的来源更加多元化,通过将不同行业和不同类型的资产组合在一起,力争获得更多的收益来源,并非依靠某一类资产。翻阅基金定期报告,我们可以看到添富价值创造定开混合基金的前十大重仓股,大部分都来自不同的泛消费行业。比如说白酒、免税、社交互联网、物业服务、本地生活服务、运动服饰等都有涉及。胡昕炜把核心仓位放在具有明确竞争力的公司,追求赚取比较确定的收益,从基金定期报告看整体换手率是偏低的。

胡昕炜也会有一部分卫星仓位。这一类资产以周期型资产和逆向型资产为主,一旦把握了周期的拐点,也能在较短时间内带来不错的收益,提高组合的仓位效率。

其次,胡昕炜非常重视行业的选择,他的投资框架中行业比较和公司选择在同等重要的位置。巴菲特做投资一直强调“长坡厚雪”,简而言之要在好的行业中做投资。胡昕炜在行业选择中,再细分为四个维度:

1)行业的商业模式。理解商业模式才能明白一个行业的本质是什么,有些行业天生比另一些行业更容易赚钱,也更有可能孕育长牛股。胡昕炜认为,一个优秀的基金经理必须对行业商业模式的优劣有比较深刻的洞察力;

2)行业所处的生命周期。我们知道行业发展一般分为萌芽起步期、快速成长期、成长中期、成熟期和衰退期等等。行业自身也有“生长规律”,有诞生就有灭亡。胡昕炜偏好投资一些处于成长中期的行业,这时候既有成长期中较快的增速,也有比较强的确定性。胡昕炜认为,一个行业的生命周期要从比较细致的角度出发。比如啤酒,尽管行业总量已经不再增长,但其中的中高端产品增速非常快,占比也非常低,所以中高端啤酒实际正处于行业发展的中期。事实上,由于中国消费结构升级非常显著,很多消费品子行业都有相似的情形;

3)行业竞争格局。胡昕炜认为,拉长时间看,对投资收益影响较大的是竞争格局。有些行业增速很快,但竞争格局不确定,即使投资里面的龙头,几年后也可能会掉队,从而影响投资收益。相反,一个低速发展的行业,龙头企业的盈利可能并不低。当然,行业的竞争格局能否维持,也和行业的商业模式有关;

4)行业景气度。胡昕炜发现,投资一些中短期比较景气的行业,获得比较好收益的概率相对会高。当然,景气度也要和股价隐含的预期结合,有些被过度追逐的短期高景气行业往往蕴含着较高的风险,而有些被市场抛弃的短期低景气行业长期来看却是非常好的投资机会。

第三,是选股型基金经理主要的超额收益来源:个股选择。胡昕炜在个股选择中,最看重的是公司护城河。强大的护城河,代表这个公司的高盈利能力可以持续,时间越长复利效应就越强。护城河在不同行业和不同的商业模式中,都会有不同的体现。有些是品牌优势、有些是成本优势、有些是技术优势、也有一些是网络优势。胡昕炜投的每一个公司,都会反复思考这个公司的护城河体现在哪里,会不会被颠覆。

除了护城河,胡昕炜还很看重管理层因素,包括股权结构,公司组织架构,管理层的能力等等,不同管理层带来的差别很大。归根结底,创造价值的是人,胡昕炜需要理解管理层是否真正具备企业家精神。

此外,财务状况和估值也是胡昕炜比较看重的因素。他会规避财务状况有瑕疵的公司,并且尽量在合理的估值去买优秀的企业。

最后,风险控制维度。胡昕炜并不是通过仓位择时进行风险控制的,而是在个股选择和组合层面进行把控。正确判断企业价值也是比较好的风控手段,并且对组合进行一定的分散。

超额收益来源的多元化

和行业很多消费主题基金经理不同的是,胡昕炜在消费行业的投资比较分散,确保了超额收益来源的多元化,并且相比于消费品行业指数,也取得了亮眼的业绩表现。

我们看到,胡昕炜不仅仅对A股的消费品有比较强认知,在一些港股上也比较早进行了布局,其组合都呈现了比较均衡的特点,超额收益来源多元化,并不依赖一两个明星子行业。

关于这一点,胡昕炜认为有两个原因:

首先,优秀的企业成为超额贡献的主要来源,而非细分子行业的Smart Beta。胡昕炜告诉我们,自己刚开始做投资的时候,A股市场的估值还没有出现国际接轨,这时候他发现许多优质公司因为没有性感的故事,市值也比较大,居然比质地差的公司更便宜。胡昕炜很早就想明白了一个道理:质地较差的公司,长期的高估值是站不住的。

胡昕炜定义的优质企业(也就是汇添富内部一直强调的高质量证券)有四个特点:1)行业的发展空间是比较大的;2)商业模式是比较好的,能够赚到比较多的利润;3)企业要有显著的护城河;4)管理层具备企业家精神。

我们发现,即便阶段性“概念公司”涨幅比好公司更多,但是一轮牛熊周期下来,一定是尘归尘土归土,价格会回归基本面。

其次,汇添富基金有一只具备强大全球化视野的消费品研究团队。从产品线上,汇添富不仅仅有投资A股的消费品基金,还有可以投资美股的海外消费品基金,以及可以投资A股和港股的消费品产品。这让汇添富的消费品投研团队,有非常广阔的视野,通过全球化的产业研究,更好对中国的优质企业进行定价。

胡昕炜说,如果深度研究过海外奢侈品、服装行业、食品饮料行业中一些龙头企业的商业模式,就能更好的明白中国一些消费品公司的长期价值所在。比如港股的一些体育用品龙头企业,汇添富是在比较早的位置买入。

追求真正的超额收益是投资中的“道”

我们前面谈了很多胡昕炜的方法论和框架,但追求真正的超额收益是“道”而非“术”,我们认为汇添富基金胡昕炜真正的超额收益源头是价值观,他一直把价值创造放在第一位。胡昕炜告诉我们“我觉得做投资有一个核心:坚持选择能为股东持续创造价值的企业,坚决回避毁灭股东价值的企业。这里面,价值创造的体现,就是看这个公司能否持续产生稳健增长的自由现金流。在汇添富投研体系中,我们会用“发电厂”来形容自由现金流快速增长的企业。企业能够在较高的资本回报率基础上维持稳定增长。它们就像发电厂一样能源源不断地为股东持续创造价值。”

胡昕炜认为,“投资就是和好的生意、好的企业一起成长,力争获得可持续、可复制的投资收益,很多不确定的投机性选择都应当避免。”这个可复制和可持续意味着基金经理要能够找到不断创造价值的企业,这些企业会有很强的复利特征,时间越长赚到的收益往往就越高。

一直以来,汇添富基金整体的投资理念是:以深入的企业基本面分析为立足点,挑选高质量证券,把握市场脉络,作中长期投资布局,以获得持续稳定增长的较高长期投资收益。这句话中的“深入的企业基本面分析”是一切的立足点,不是通过低买高卖赚取差价,而是挖掘一个企业的内在价值。关于这一点,汇添富基金的总经理张晖有一个非常经典的解释:许多人做投资其实是基于“A+”的模式,“A”就是企业的当前的股价,而“+”就是催化剂。他们不做深入的基本面研究,会更多关注企业的催化剂,比如市场预期公司业绩增长20%,但是其实业绩增长能做到30%以上,那么股价理论上就应该涨,有向上的预期差。还有一批人,本质是做均值回归,看到一个公司股价跌多了就去抄底,认为会出现价值的修复。但是问题的本质是,许多人忽视了企业真正的价值,也就是“A”是否合理。许多时候,公司目前的股价并没有反映其真正的内在价值。价值投资者是立足于企业基本面,关注企业内在价值,也就是“A”是否合理,对于催化剂的关注度不会那么高。

投资的正道其实很清晰,为什么选择这条正道的人还是那么少呢?最根本的原因是时间,人性都希望赚快钱,通常错误理解了时间价值。时间价值的根本不是速度,而是复利性。胡昕炜告诉我们,自己一毕业就进入汇添富基金,持续接受基于价值投资的方法论洗礼,一开始就走在了一条正确的道路上。而2015年市场的暴涨暴跌也给了胡昕炜一定的启发,许多人想着赚快钱,最终却赚不到钱的。投资也需要正确的价值观,才能做中长期的布局。胡昕炜说“我们相信长期的力量,而长期的力量是巨大的。”

波动不是风险,不承担风险或许才是最大的风险

最后,我们说说什么是投资中的风险?由于最近市场出现波动,许多朋友也问我,基金还能买吗?关于这个问题,我的答案是:一个好的产品,任何时间点都能买!

塔勒布在其著作《非对称风险》(skin in the game)中,有一句金句:Being alive means taking certain risks。翻译过来的大意是:活着就是承担风险。在杰瑞米·西格尔教授的《stock for the long run》中也做过统计,拉长时间看权益资产的收益率远超债券、黄金,而收益率最差的一类资产是现金。背后的原因也很简单,一方面正因为有波动,看似高风险的权益资产才能提供较好的长期收益作为风险补偿,另一方面权益市场通过“新陈代谢”机制,不断淘汰价值毁灭的企业,而不断奖励创造价值的企业。经济是不断增长的,这个增长背后来自不断创造价值的企业。所以,看似低风险的银行存款,长期会因为通胀不断贬值,而看似高风险的权益基金,长期多数能跑赢通胀,为大家的财富增值保值。

我们拿A股为例,wind数据统计,过去15年(2006.1.1-2020.12.31)市场历经2008年大熊市、2015年股灾和2018年小熊市,上证指数2008年最多下跌73%,2015年最多下跌49%。这十五年间偏股混合型基金指数也历经多次大幅调整,超过20%的波动也是家常便饭,但该指数累计收益率高达1041%,而同期上证综指只上涨199%。如果选到好的基金产品,那么收益率大概率会更高。(当然,指数的历史表现不代表未来,也不预示指数及相关基金未来表现。)

另一方面我们看到,以权威评级机构晨星中国10年期基金业绩排行榜(积极配置型)为例,2011年4月1日至2021年3月31日,排名前10的基金中有三只汇添富旗下产品,分别是汇添富民营活力(排名第3)、汇添富价值精选(排名第7),汇添富成长焦点(排名第10),年化回报为19.32%、18.04%、17.79%。²这些在市场不断的牛熊转换间积累起的亮丽业绩也告诉我们,好的基金、好的基金经理无惧市场波动,每一次市场调整或许都是加仓良机。

所以,投资的“捷径”就是买入并且持有不断创造价值的企业。对于普通投资者的“捷径”就是买入和优秀公司为伍、在好赛道中还能不断力争获得超额收益的基金产品。没有人能预测明天会怎么样,买好的基金千万不要,也不需要总想着“择时”。因为我们看到,好的基金产品,长期来看都是不断在创历史新高。我们必须明白:一定要用长期(时间),去换取不俗的收益!

注1:汇添富消费行业混合2013/5/3日成立,胡昕炜自2016/4/8开始管理本基金,2013-2020年历年业绩及其比较基准分别为:13.9%/10.09%、22.21%/17.04%、81.97%/28.14%、-11.61%/-6.05%、49.89%/26.59%、-18.38%/-21.63%、72.84%/37.62%、77.52%/46.73%。添富价值创造定开混合2018/1/19日成立,胡昕炜自2018/1/19开始管理本基金, 2018-2019年历年业绩及其比较基准分别为:-16.58%/-16.6%、60.25%/19.75%、65.79%/7.30%。添富消费升级混合由胡昕炜、郑慧莲共同管理,2018/12/21日成立,胡昕炜自2018/12/21开始管理本基金, 2018年成立至2018年末尚未满六个月,无可披露的业绩,2019-2020年业绩及其比较基准为:41.02%/29.7%、76.93%/30.54%。添富民安增益定开混合由胡昕炜、杨靖共同管理,2018/2/13日成立,胡昕炜自2019/9/17开始管理本基金, 2018-2020年历年业绩及其比较基准分别为:2.63%/1%、7.16%/10.59%、19.58%/7.88%。汇添富稳健增长混合2019/11/5日成立,胡昕炜自2019/11/5开始管理本基金, 2019年成立至2019年末尚未满六个月,但无依据法律法规及监管规定可披露的业绩,2020年业绩及其比较基准为19.23%/3.58%。汇添富中盘价值精选混合2020/7/8日成立,胡昕炜自2020/7/8开始管理本基金, 2020年业绩及其比较基准为18.06%/2.37% 。数据来源:基金2020年四季度报告及各年度基金年报,截止时间2020年12月31日。

注2:数据来源:Morningstar晨星公众号于2021/4/1发布的《Morningstar晨星中国十年期基金业绩排行榜 2021.03》,评价区间为2011/4/1-2021/3/31,排名规则是根据基金在评价区间的年化回报及最大回撤等指标,请详阅榜单原文或晨星中国官网。

基金有风险,投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现,也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富民营活力混合2011-2020年度业绩及基准表现分别为-20.78%/-23.95%、17.45%/2.09%、38.17%/22.50%、27.94%/24.33%、108.83%/59.13%、-17.24%/-12.39%、20.21%/-5.36%、-31.78%/-27.16%、53.67%/25.32%、59.10%/28.79%。汇添富价值精选混合2011-2020年度业绩及基准表现分别为-21.69%/-19.20%、18.79%/6.71%、13.51%/-5.57%、38.24%/42.21%、64.57%/5.68%、-4.53%/-8.35%、28.31%/17.55%、-13.83%/-19.12%、40.20%/29.73%、47.57%/22.61%。汇添富成长焦点混合2011-2020年度业绩及基准表现分别为-21.53%/-19.20%、4.77%/6.71%、17.00%/-5.57%、19.10%/42.21%、84.39%/5.68%、-10.84%/-8.35%、45.16%/17.55%、-24.79%/-19.12%、48.79%/29.73%、64.82%/22.61%。数据来源:基金各年年报,截至2020/12/31。